【导语】投行Needham分析师Laura Martin于10月2日发布研报指出，Meta约6280亿美元的表外负债长期隐匿于财报脚注中。若将其纳入企业价值（EV）计算，Meta的EV/FY27E收入倍数将从6.15倍升至8.32倍，涨幅达35%，显示其股票实际比表面更“昂贵”。
表内外负债差距高达5.6倍
截至2026年6月底，Meta表内债务和租赁合计约1120亿美元，而表外负债合计高达6280亿美元，两者之比达5.6倍。这些表外义务主要来自两部分：一是尚未开始执行的经营性和融资性租赁义务约2790亿美元，涉及数据中心、托管设施等，租期最长可达30年；二是不可撤销的合同承诺约3493亿美元，涵盖云容量、服务器、网络基础设施及Reality Labs硬件产品。此外，还有最高147亿美元的或有云采购义务。
AI扩张加速隐性杠杆增长
上述数字尚未包含最新动态。Meta在2026年7月——即二季度结束后——新增约680亿美元的数据中心租赁义务，相当于其当时表内债务的80%。这一单月增量使“尚未开始执行”的租赁义务在三季度初便扩大逾10%。高盛数据显示，超大规模科技公司目前合计拥有1.5万亿美元租赁承诺，其中1万亿美元为尚未执行租约。摩根士丹利进一步统计，包括英伟达、博通等在内的科技企业表外承诺总量已超3.1万亿美元，ZeroHedge追踪显示截至9月30日该数字已达3.8万亿美元。
谷歌反成估值更高标的
Needham原始报告低估了Alphabet的表外负债。Alphabet二季度10-Q披露了7070亿美元的长期采购承诺，与Meta性质相同。将该方法一致应用于三巨头后，结论发生反转：Alphabet调整后EV/FY27E收入倍数升至9.0倍，高于Meta的8.3倍；亚马逊EV上调幅度从9%增至14%；而Meta若计入7月新增租约、Hyperion与El Paso数据中心担保敞口（合计约590亿美元）及或有义务，实际调整幅度接近42%。尽管Meta表外杠杆规模最大，但谷歌在估值倍数上反而更“贵”。
市场是否已定价隐性风险？
支持者认为，采购承诺不同于传统债务，因其预期可转化为收入。且6280亿美元为未折现值，按现值计算影响将减弱。但摩根士丹利警示，若AI算力供需提前恢复正常，企业可能被迫为过剩产能买单。自由现金流已显压力：亚马逊与谷歌二季度转负，Meta预计下季度也将步入负值。债券市场亦反映风险——高盛数据显示，超大规模科技公司2025年债券发行已达2500亿美元，远超2024年不足200亿美元水平，2027年预测发行量达4200亿美元，尚未计入SPV结构融资。Needham维持Meta“持有”评级，担忧其多线作战分散资源，在巨额承诺下容错空间收窄。