9月全球AI相关债券发行总额仅约230亿美元，为2024年次低月份。其中，美国投资级市场AI债发行量直接“挂零”，凸显短期融资节奏明显放缓。尽管如此，截至9月底，今年全球AI相关债券累计发行已达4660亿美元，是2023年全年2160亿美元的两倍以上。
三大因素导致发行放缓
摩根士丹利在最新报告中指出，9月AI债发行降温并非因基本面恶化或资本短缺，而是由三重因素共同作用：一是前期发行大幅前置，超大规模云厂商已在上半年完成大量融资；二是数据中心建设面临“三个P”约束——人员（people）、电力（power）和政治（politics），监管与许可审批成为现实瓶颈；三是利率快速上行，迫使部分项目重新谈判融资条款，尤其对低评级发行人影响显著。
超大规模厂商主导上半年融资潮
今年AI融资节奏极不均衡，6月单月发行量高达1130亿美元，创全年峰值，随后逐月回落。谷歌、亚马逊、Meta、微软等高质量超大规模云厂商在投资级市场发行额达1320亿美元，同比激增约25倍。若计入甲骨文和SpaceX，六大厂商全口径债券发行总额已达约2540亿美元，其中大量集中在上半年。非美元市场亦活跃，亚马逊9月发行了42.5亿英镑的四批次债券。
四季度展望：温和回升，结构分化
摩根士丹利预计，四季度AI债发行将明显高于9月水平，但不会重现去年四季度的集中爆发。高质量超大规模厂商将重返美国投资级市场，并继续拓展非美元融资渠道。今年非美元发行已近720亿美元，币种覆盖英镑、欧元、加元、瑞郎、澳元和日元。此外，受2027年资本开支预期推动（大摩预测六大厂商合计达1.4万亿美元），三季报可能引发新一轮资本开支上调，进而刺激融资需求。
宏观环境成主要考验
大摩强调，年底前投资级信用市场面临的最大挑战并非供给冲击，而是宏观环境变化。年内投资级债券总回报已下跌3%，季度回报下滑4%，接近触发基金赎回的临界点。尽管10年期美债收益率从1%升至5%以上，但该行认为当前利率上行有基本面支撑——名义GDP增速超6%、企业盈利强劲。其经济学家预计美联储仅再加息两次，立场较市场预期更偏鸽派。
信用偏好聚焦有担保资产
在信用分化背景下，摩根士丹利重申偏好有担保资产，此类资产约占AI相关债务的30%。已稳定运营的数据中心ABS/CMBS受建设风险影响较小，而芯片融资虽具备更快现金流生成能力，但公开交易产品仍有限。展望未来，该行认为超大规模厂商利差压缩交易的主升浪或已结束，随着发行节奏趋于可预测、资本开支向短久期资产（如芯片）倾斜，AI投资逻辑正持续获得回报验证。